Componiendo Constelaciones. La verdadera historia de Gandalf el Gris!!

En ocasiones nacen genios que son capaces de cambiar el mundo, algunos de ellos dejan una huella imborrable, son capaces de llevar un deporte a otra dimensión, o crear algo tan estúpido como un teléfono sin teclado. Son fanáticos inteligentes que mantienen un hambre atroz y voraz por alimentar su espíritu emprendedor. Siempre están rozando la locura, y se mantienen hambrientos y alocados, como decía Steve Jobs en su famoso discurso en la Universidad de Stanford, en el año 2.005.



Estos psicópatas de la innovación dan lugar a empresas increíbles, como la que nos ocupa este análisis, Constellation Software Incorporated. Y no, no me he vuelto tarumba yo también posteando una foto de Gandalf el Gris, más adelante, sabréis el por qué de la imagen que nos atañe.



Introducción al Business


Constellation Software (CSU) es una compañía diversificada de Software con sede en Toronto, Canada. Fue fundada por el carismático Mark Leonard, en 1996, con 5 millones de USD, saliendo a Bolsa 10 años después, en 2006. Actualmente tiene 13.000 empleados y 6 áreas distintas de negocio.


El gran éxito de la compañía reside en la adquisición de startups y la integración en su estrategia de negocio, manteniéndolas en el largo plazo. Desde que el Señor Leonard la fundara, ha adquirido 260 compañías, vocalizándose en el software vertical de mercado, es decir, en crear software para una industria particular o un mercado en concreto, en lugar de hacer productos para un amplio abanico de usuarios.

La mayoría de adquisiciones de Constellation no han superado los 5 millones de dólares, aunque en el futuro, por tamaño, la Compañía se verá obligada a realizar compras de mayor envergadura. Por ejemplo, ya en 2008 adquirió Acceo Solutions por 250 millones de USD.


Desde su IPO (oferta de lanzamiento inicial al público), Constellation ha hecho un 30 bagger, y ha ido aumentando su expertise en la adquisición de compañías provenientes de Capital Riesgo y Hedge Funds. El 67% de los ingreso vienen del sector público, por un 33% del privado. El 12% de los ingresos tienen origen en Canada, por un 52% en USA, 30% en Europa y el 5% restante del resto del mundo. Hay por tanto aún margen para crecer allende los mares.

Constellation se divide en seis segmentos operativos:


  • Volaris Group: agri-business, finanzas y educaación. Tiene aproximadamente 45 negocios de esta tipología

  • Harris Computer Systems: sector público. Principalmente educación y Sanidad. Consta de 31 negocios.

  • Jonas Software: opera con 70 empresas en el ramo de la construcción.

  • Vela Software: consta de 8 divisiones distintas, enfocada en el sector Industrial y el O&G (Oil & Gas).

  • Perseus Operating Group: opera en varios tipos de industrias, como la construcción de edificios, la promoción inmobiliaria y el papel.

  • Total Specific Solutions: centrada en compañías de software en UK y Europa. Fue adquirida en Diciembre de 2013 por 360 millones de USD.


Fuente: Constellation Software Incorporated


Management


Sin duda lo mejor de Constellation es su management, el excelente triunvirato formado por Jamal Baksh (Chief Financial Officer) y uno de los mejores asignadores de capital del mundo (capital allocation), Mark Miller (Chief Operating Officer), más eficiente que una vaca en un poblado Masai, y la joya de la corona, Mr. Mark Leonard, Presidente y Fundador, de elogiable parecido a Gandalf el Gris, y comportamiento tan estrambótico como profesional. Se entiende ahora la foto de cabecera que he situado al principio del artículo.


Una de las cosas que más me atrae de Leonard es el bajo perfil que mantiene, muy reacio a dar entrevistas y explicaciones, quizás por su extravagante aspecto, o porque simplemente se dedica a trabajar y añadir valor para los accionistas.

Leonard es graduado por la Universidad de Guelph, y con un MBA por Western Ontario, antes de fundar Constellation, trabajó durante 11 años en el negocio del Capital Riesgo, por lo que sabe quien como funciona.

Sin duda, lo que más me gusta de Mr. Gandalf es su remuneración, que asciende a la increíble cantidad de 1 CAD anual. Hay 11 directivos, y todos cobran más que él, siendo John Billowits, el CEO de Vela Operating Group, con 2.6M de USD el que tiene la compensación más alta, sin llegar a ser escandalosa y sin trocear la Compañía con stock options, como hacen otros directivos. Por ponernos un poco en contexto, el Presidente de Telefónica compró en 2018 5,4 millones de €, compañía que lleva años destruyendo valor para el accionista e incrementando los pingües emolumentos de sus directivos.


Además, en Constellation, las Stock Options están prohibidas. Otro tanto anotado para Leonard.


Hay que tener en cuenta que cuando encuentras un fanático inteligente como Leonard, con 100% skin in the game y cuya preocupación es que el negocio vaya bien, en lugar de forrarse a toda costa, tienes la certeza por lo menos, que las decisiones que tome serán inteligente y por el bien de la empresa, antes incluso que por el suyo propio.


Moat o foso defensivo

El Moat de CSU está en la increíble capacidad del equipo directiva para realizar la asignación de capital. Con cada adquisición que hacen y su posterior integración vertical en la cadena de valor de la empresa, hacen que esta se revalorice más todavía. Como vereis posteriormente en las cifras, los datos son absolutamente terroríficos, en el buen sentido de la palabra.


La escala de la Compañía hace que le sea relativamente fácil implementar las nuevas adquisiciones en clientes ya existentes.


Por otro lado, los clientes suelen tener un grado alto de cautiverio, puesto que cambiar al software de otra Compañía suele suponer un quebradero de cabeza importante, que provoca resistencia al cambio.

La compañía tiene la capacidad de subir el precio, precisamente por el alto coste de cambio en los clientes.

Reinvestment

Sobre este apartado la capacidad del Management está fuera de toda duda. Las ya más de 260 adquisiciones de Startups desde su nacimiento, junto con la creación de valor de la empresa están a otro nivel. Es una auténtica apisonadora. Rara es aquella que sale mal y no aporta valor a la Compañía. La Visión de Leonard, en este aspecto está al nivel de genios como Jobs, Walt Disney o el mismísimo Jef Bezzos.




Fíjense en la gráfica comparativa de Ycharts. Supera incluso a un titán como Amazon.


Palabra del Señor, te rogamos óyenos!!!


Análisis cualitativo

La principal desventaja de Constellation es la opacidad que demuestran de cara al exterior. Leonard se prodiga muy poco en los medios, y las explicaciones brillan por su ausencia. No sabemos muy bien que es lo que hacen, lo que sabemos es que lo hacen bien, a tenor de los resultados cuantitativos, que son, espectaculares. Algunas medidas de extrema austeridad demuestran que están tremendamente comprometidos con la creación de valor con el accionista, aunque siguen existiendo alguna dudas sobre el Modus Operandi en que llevan todo esto a cabo.



La empresa ha pasado de 18 CAD en su IPO a 1.575 CAD actualmente, así que podemos asegurar que algo de calidad debe tener.

Análisis cuantitativo


Vamos con la manteca de verdad. En una empresa tecnológico como CSU, los números parece venidos directamente del planeta Namek, El margen de la empresa ronda el 88%. Ahora mismo no recuerdo uno más alto, junto con el de American Tower, que es otro excelente negocio, aunque con un apalancamiento de 16x.

Fuente: Morningstar


El crecimiento de las ventas está en el 18%. Doble dígito y acercándose al 20%. Un número excelente.


El ROE se encuentra en un impresionante 51%. Es decir, la mitad del capital empleado se traduce prácticamente en el acto, beneficio. Difícil encontrar negocios más eficientes en el mundo.


Los ingresos son de 3.000 millones de USD, siendo el beneficio del 12%, a doble dígito y en fase de crecimiento agresivo. El PER actual es de 50, muy alto para mi gusto, por encima de 40, me cuesta entrar, porque has de tener crecimientos del 20% sostenidos durante años para que la rentabilidad sea de doble dígito. No obstante, si hay alguien capaz de conseguirlo, ese es Mark Leonard.

Fuente: Morningstar


El CAPEX de la empresa es irrisorio, apenas 25 millones de USD. Hay directivos que en España que se gastan más en un yate.


La deuda es aproximadamente el doble que el equity o los fondos propios. Exactamente, el ratio es de 0,40. Me gusta más un ratio cercano a 1, aunque 0,40 también es un número más que aceptable, dado que la empresa transforma el 95% del Flujo de Caja Operativo en Flujo de Caja Libre, y en caso de ser necesario, no le costaría reducir esa deuda. Con los tipos de interés actuales, desde luego no supone un problema. En el caso de CSU, está financiándose prácticamente gratis, y obteniendo retornos sobre el capital del 50%.


En el caso de Constellation, me parece interesante comentar también que el ROIC, es del 30%. Es decir, directamente sobre el capital que invierte obtiene un 30%, una cifra absolutamente impresionante. El único quebradero de cabeza para el management debe ser encontrar más negocios con esos rendimientos, puesto que están fuera del alcance de la mayoría de seres, tanto humano como no humanos.


Resumen y Conclusión


CSU es una empresa con unos números estratosféricos. Tiene un precio alto, como todas las empresas de esa calidad, más teniendo en cuenta que tiene un ROIC del 30%, y de mantenerse, no sería de extrañar que vuelva a hacer un tenbagger en los próximos años, pues su capitalización es de “tan solo” 21.000 millones de USD.


Mientras siga gobernada por un auténtico genio mantendrá esos retornos interplanetarios. Habrá que estar atento a lo que nos depare la Constelación Leonard, en el futuro!!!


Un fuerte abrazo!!


Emilio Gómez

@emgocor

Aprendiz de inversor


Disclaimer: La información aquí contenida se expone a título meramente informativo y no constituye una recomendación de inversión, ni invitación, oferta, solicitud u obligación alguna de compra o venta.

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